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用友(600588):为什么我们认为用友有估值修复的机会?
  • 2021-03-01 14:21

投资逻辑

目前用友是一家全球性的SaaS公司。由于云转型进展缓慢,大客户比例高,云服务实施比例高,用友目前是全球典型SaaS公司PS估值的洼地。通过比较美股、港股和a股中典型的SaaS公司,我们发现用友的PS值(基于2月22日的TTM值)处于明显偏低的水平:美股中典型SaaS公司的PS值平均为34.82,港股中典型SaaS公司的PS值为46.37,a股中典型SaaS公司的PS值为36.20。全球典型SaaS企业PS值在30-50的水平。相比之下,用友的PS值为16.70,明显偏低。

SaaS企业认购模式自然具有较高的估值溢价。从PS估值法的本质出发,处于快速发展时期的SaaS公司更适合PS估值法。我们认为,SaaS企业能够享受高PS估值主要有两个原因:1)SaaS订阅收费模式能够挖掘更多客户的生命周期价值,从而带来可见的收入增长;2)收益的确定性,随着R&D和销售费用比率的降低,SaaS企业的净利率可以高达50%,从而支持资本市场给予更高的估值溢价。【/br/】【/br/】用友的PS为什么还有提升的机会?1)推出低代码、云原生的Yonbip平台,其本质是提供一套底层的PaaS平台+部分应用,借助云原生、微服务、低代码开发等技术,可以有效降低定制开发和实现的比例。理想情况下,实施可以外包给第三方服务提供商,用友将专注于软件和平台产品的研发和销售,从而大大提高公司的毛利率。另一方面,由于新技术的使用,可以2)推送基于公有云的订阅计费模式。支付方式的改变将进一步增强客户粘性,降低销售费用占比,同时平滑收入增长的波动,使公司未来的收入增长更具可持续性。3)ERP具有较高的粘性和客户忠诚度。用友在大客户市场上优势明显。竞争对手在产品结构维度上领先并不难转变为市场领导。目前还没有看到典型案例,预计用友会随着新产品的推出继续保持优势。

估值

预计20-22年归属于母亲的净利润分别为11.86、13.78、17.76亿元。分部估值给公司22年目标市值2034.89亿元,对应目标价62.23元。

风险

企业的云政策没有达到预期;市场竞争加剧;疫情影响经济下行风险。


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