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艺联网(300628):UC行业龙头,严格控制轻资产,助力高品质成长
  • 2021-06-18 14:17

投资逻辑

该公司是领先的企业通信和协作解决方案国际提供商,其三大业务稳步增长,云视频和云办公终端扬帆起航。公司的摇钱树产品SIP手机拥有第一市场份额(29.5%,Frost&Sullivan,2019),未来五年行业的CAGR占比在5%左右,稳步增长;在2015年的过渡期,VCS拥有完整的产品线和良好的业绩,成为第二增长曲线。

未来三年,行业的CAGR占比将达到11.4%,预计2023年公司的VCS营收占比将从目前的19%提高到35%。2020年将组建云办公终端产品线,其中商用耳机前景广阔,市场竞争格局宽松,公司有望复用SIP音频技术,赶超头牌厂商。

轻资产战略模式、强大的分销网络和成本控制能力提高盈利能力。公司采用外包生产,销售和R&D紧密合作,对市场变化高度敏感。独立R&D能力形成差异化竞争优势,工程师奖金使公司R&D费用率保持在7%左右,比国外同行低8个百分点左右。各国的市场准入资格、品牌认知度和稳定的渠道提供商构成了公司的销售壁垒。截至2019年底,公司在全球拥有153家经销商。通过严格的渠道管理,销售管理费率在8%左右,比同行低25 PP左右。还与微软、腾讯、Zoom达成战略合作,生态系统丰富,净利率40%+盈利能力强。

疫情加深了行业意识,软硬件融合是统一通信的发展方向,公司将从中受益。近年来,随着云计算的快速发展,疫情加速了对云通信等产品的认可,Teams、Zoom等产品的用户数量也在不断增加。我们认为软硬件一体化是行业未来的发展方向,公司同时具备软硬件产品和能力。我们认为,SIP手机作为公司的摇钱树业务,比整个行业的增速更快(约10%,Frost&Sullivan),预计未来三年将保持15%以上的稳定收入增长;VCS和云办公终端产品有较强的增长,并将受益于行业景气度的提高。未来三年总收入增长率将超过50%。按情景计算,该公司2025年的市场规模估计约为14-37亿美元。

投资建议和估值

我们看好公司在SIP电话业务的领先地位和云视频产品的前景。预计公司2021-2023年收入分别为35.23/44.76/56.15亿元,EPS为1.74/2.21/2.77元,公司采用市盈率法估值。参照可比公司,2021年给予公司50倍PE,对应市值784亿元,目标价86.82元,首次给予“增持”评级。

风险

海外疫情反复;汇率波动;SIP市场需求放缓;未来股东减少;费用比例远低于竞争对手,净利率呈下降趋势。高净利率是否可持续?研究了2020年联交所的回复,经销商的持续经营和对公司业绩的贡献仍然存在风险。


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